Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
На сентябрьском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС впервые за четыре года снизила краткосрочные процентные ставки на 50 базисных пунктов (б.п.) до среднего уровня 4,88%. На наш взгляд, это стало сигналом к тому, что ФРС хочет снять опасения по поводу «левого хвоста» на рынке занятости, а также повысить уровень комфорта в отношении инфляции, поскольку она продолжает снижаться к целевому уровню в 2%. Кроме того, широко ожидается, что ФРС, вероятно, проведет еще два сокращения ставки в ноябре и декабре на общую сумму 75 б.п. Вдобавок ко всему, политики Китая сделали все возможное и сообщили о новых мощных мерах фискального и монетарного стимулирования, которые вызвали массовое ралли на их рынках на прошлой неделе. Эти действия в сочетании с благоприятным и расширяющимся фоном корпоративных доходов заставляют нас полагать, что мы можем столкнуться с периодом таяния в акциях до конца года.
На обозрении по-прежнему остается наш базовый вариант, который представляет собой сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, где оценка остается стабильной и где цены на акции шаг за шагом следуют за ростом прибыли. Однако под данными, с избытком наличности на обочине, потребительским благосостоянием на рекордных уровнях, смягчением ставок, которое вот-вот поможет слабым регионам, мощным стимулированием Китая и потенциальным положительным пересмотром оценок прибыли в 2025 году, создается предпосылка для расширения мультипликаторов (несмотря на уже премиальные оценки). Именно так, по нашему мнению, происходят эпизоды таяния.
Мы ожидаем повышения волатильности в преддверии выборов в США и сохранения геополитических опасений, что создаст толкающую среду на короткий период перед очередным подъемом основных фондовых индексов. Мы считаем, что октябрь — подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с нашими тактическими целями. Это поможет заложить прочный фундамент для получения выгоды от очередного роста к концу года.
Мы ожидаем, что рынок продолжит движение по пути ребалансировки, в ходе которой все больше акций будут участвовать в ралли. Это происходит с июля. Кроме того, мы ожидаем, что такие характеристики компаний, как высокий свободный денежный поток (FCF), солидная дивидендная доходность и рост, а также недооцененная стоимость с импульсом роста прибыли в разных секторах, станут новыми лидерами следующего роста. Что касается малых и средних компаний, то мы ожидаем, что малые компании будут постепенно набирать обороты по мере роста их доходов, а смягчение ставок станет катализатором первой фазы, в то время как средние компании должны выиграть от лучшей оценки и разворота цикла слияний и поглощений.
Мы считаем, что если заглянуть в данные, то там откроются широкие возможности.
СЦЕНАРИЙ 1 «Бычий сценарий» (вероятность исхода около 20%)
— Нарастает новая экономическая экспансия, и рост превышает тренд до 2025 года.
— Снижение ставки ФРС начинает нормализовать кривую.
— Финансовые условия остаются легкими, а инфляция в то же время снижается.
— Кривая доходности становится круче, поскольку доходность на обратном конце растет, а экономический рост превышает тренд.
— Долгосрочный «бычий» рынок возобновляется, поскольку доходы растут гораздо быстрее, чем ожидалось, вплоть до 2025 года.
— Циклические области лидируют на рынках акций.
— Динамика акций роста продолжается.
БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ 2 (вероятность исхода около 50%)
— Экономический рост остается стабильным до 2025 года.
— Инфляция снижается по всем направлениям в сторону целевого уровня ФРС.
— Цикл сокращения ставки ФРС сохраняется до 2025 года.
— Рост прибыли за весь 2024 год достигает двузначных чисел, а за 2025 год — средне- высоких однозначных чисел.
— Доллар США немного ослабевает.
— Более широкое участие на фондовых рынках и акции малой капитализации набирают обороты.
— Области с ростом прибыли выше рыночного уровня преуспевают наряду с качественной доходностью.
МЕДВЕЖИЙ СЦЕНАРИЙ 3 (вероятность исхода около 20%)
— Более сильное, чем ожидалось, падение экономики приводит к рецессии в США в конце 2024/начале 2025 года.
— Усиливаются опасения по поводу стагфляции, поскольку рост падает ниже тренда, а инфляция остается выше целевого уровня.
— В первой половине 2025 года доходы снижаются более чем на 10 %.
— Безработица поднимается выше 5 % по мере наступления рецессии.
— Финансовая нестабильность становится все более заметной в напряженных регионах.
— Оборонительные сегменты рынка преуспевают.
— Циклические области демонстрируют низкие результаты, а высококачественные растущие акции превосходят низкокачественные дорогие.
СЦЕНАРИЙ 4 — ХУДШИЙ (вероятность исхода около 10%)
— Резкая жесткая посадка экономики, а не просто ухудшение, происходит до 2025 года.
— Политика ФРС требует новых чрезвычайных мер.
— Резкое падение доходов на 20% и более в первой половине 2025 года.
— Серьезный широкомасштабный стресс поражает сектор офисной недвижимости и региональный банковский сектор.
— Фиксированный доход значительно опережает акции на фоне резкого роста неприятия риска.
— Доллар США резко растет.
— Резкий рост оборонительных активов.
Каковы перспективы мировой экономики и денежно-кредитной политики? ФРС «перекалибровала» свою денежно-кредитную политику, чтобы снизить риск рецессии. В то время как экономика демонстрирует хорошие темпы роста и снижающуюся инфляцию, рынок труда ослаб по сравнению с необычно перегретым после пандемии состоянием. Эти изменения сместили риски, которые видит ФРС, с инфляционного мандата на мандат полной занятости. Теперь ФРС считает эти риски сбалансированными, что оправдывает «перекалибровку» от ограничительной политики борьбы с инфляцией к нейтральной политике, придающей равный вес мандату полной занятости.
По определению, нейтральная политика не стимулирует экономику сверх целевого уровня инфляции в 2% и не ограничивает ее, поднимая уровень безработицы выше так называемого нейтрального уровня безработицы. ФРС стремится перевести свою учетную ставку на уровень, который позволяет достичь этой цели. К сожалению, нейтральная процентная ставка зависит от экономических условий и может быть определена только по тому, как она влияет на экономику. Это означает, что ФРС будет изменять ставку в большую или меньшую сторону в зависимости от того, насколько еще вырастет уровень безработицы и продолжит ли инфляция снижаться или даже снова начнет расти.
По оценкам, нейтральный уровень безработицы составляет около 4,5%, что немного выше текущего уровня. Переход через отметку 5%, скорее всего, заставит ФРС более активно снижать ставки. Застой в нисходящем тренде инфляции или, что еще хуже, разворот к новому восходящему тренду умерит цикл снижения ставок ФРС и будет означать, что ФРС снизила ставки ниже нейтрального уровня.
Тем временем Китай только что разгрузил крупные фискальные и монетарные базы для стимулирования спроса и своего крайне недооцененного фондового рынка. Сильная положительная реакция рынка на эти изменения говорит о том, что они меняют ход событий и имеют серьезные последствия как для Китая, так и для всего мира.
Укрепление китайской экономики должно способствовать росту сырьевых товаров и недолларовых валют, особенно иены. 2025 год станет годом синхронной глобальной экспансии под влиянием мощных рефляционных импульсов.
Каков наш взгляд на фиксированный доход? FOMC начал цикл снижения ставок с более значительного, чем ожидалось, снижения ставки на 50 б.п. в прошлом месяце. Хотя председатель ФРС Пауэлл назвал риски для инфляции и занятости примерно сбалансированными, он явно считает, что занятость является более актуальной проблемой для экономики. Инфляция снизилась с 9,1% на пике в 2022 году до 2,5% и уже не кажется такой зловещей. Безработица, тем временем, выросла с 3,4% до 4,2%, что вызывает большее беспокойство. Действия ФРС подтверждают, что она «полностью согласна» с тем, чтобы защитить рынок труда, предотвратить рецессию и обеспечить мягкую посадку, а при ставке по федеральным фондам в 4,875% у нее еще есть много возможностей для снижения ставок. Таким образом, у ФРС есть и желание, и возможность сделать все необходимое, чтобы предотвратить рецессию.
Это, при прочих равных условиях, является макропозитивным фактором и повышает риск несколько более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае. Кривая доходности вызвала интересную немедленную реакцию. Доходность 10-летних облигаций не упала на надеждах на снижение краткосрочных ставок; на самом деле она немного выросла, а кривая доходности стала более крутой. Рынок ставок теперь оценивает конечную ставку примерно в 2,75%, что значительно ниже ее текущего уровня. Хотя это и правдоподобно, это агрессивная траектория, и, если не произойдет неожиданного геополитического или экономического шока, трудно представить, что в большинстве обычных сценариев краткосрочные ставки будут значительно ниже этого уровня. Поэтому мы перешли к нейтральной позиции по дюрации. Риск изменения ставок оценивается не так хорошо, как в то время, когда 10-летние облигации находились на уровне около 5%, и не очевидно, что 10-летние облигации чрезмерно дешевы на этих уровнях. Мы предупреждаем, что переход к нейтральной дюрации не является краткосрочным прогнозом по ставкам; в целом, в последнее время наблюдается тенденция к снижению ставок, и пока что цены на облигации растут, а доходность снижается. На наш взгляд, более вероятно, что в ближайшей перспективе ставки останутся на прежнем уровне или снизятся, а не вырастут. Тем не менее, мы предпочитаем более активно рисковать в фиксированном доходе, выбирая сектора и относительную стоимость, и меньше рисковать ставками, за исключением тех случаев, когда оценка процентных ставок кажется чрезмерной в любом направлении. Более того, этот переход к нейтральному уровню дюрации связан с нашим рыночным ориентиром, который в настоящее время составляет 6,2 года. По нашему мнению, для инвесторов, которые все еще не достигли своего собственного стратегического ориентира дюрации, это все еще отличная возможность увеличить дюрацию. Реальные (с поправкой на инфляцию) ставки все еще находятся в диапазоне 1,75-2%, что очень привлекательно в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности будет круче, так как короткие ставки (например, ставки по наличным) подвержены наибольшему риску значительного снижения. Поэтому, если необходимо, мы по-прежнему предпочитаем перекладываться из наличных или краткосрочных облигаций в более долгосрочные инструменты с фиксированной доходностью, однако, по нашему мнению, инвесторам не нужно занимать больше, чем их стратегические ориентиры по дюрации.
Мы по-прежнему относительно позитивно оцениваем риск изменения ставок по сравнению с кредитным риском и сохраняем избыточный вес по казначейским и ипотечным ценным бумагам (MBS) в связи с сохраняющейся привлекательной доходностью в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (IG) и высокодоходные (HY); кредитные спрэды все еще высоки и исторически не обеспечивали хорошей избыточной доходности на 12-18-месячном временном горизонте с этих уровней. Для инвесторов с высоким налоговым риском мы стали более позитивно относиться к муниципальным бумагам и вернулись к нейтральной позиции. Стоимостные оценки вернулись к средним уровням благодаря росту предложения эмиссии, качество муниципальных кредитов в целом остается высоким, а технические показатели должны улучшиться к концу года, поскольку выпуск новых облигаций замедлится в конце ноября и декабре.
На сентябрьском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС впервые за четыре года снизила краткосрочные процентные ставки на 50 базисных пунктов (б.п.) до среднего уровня 4,88%. На наш взгляд, это стало сигналом к тому, что ФРС хочет снять опасения по поводу «левого хвоста» на рынке занятости, а также повысить уровень комфорта в отношении инфляции, поскольку она продолжает снижаться к целевому уровню в 2%. Кроме того, широко ожидается, что ФРС, вероятно, проведет еще два сокращения ставки в ноябре и декабре на общую сумму 75 б.п. Вдобавок ко всему, политики Китая сделали все возможное и сообщили о новых мощных мерах фискального и монетарного стимулирования, которые вызвали массовое ралли на их рынках на прошлой неделе. Эти действия в сочетании с благоприятным и расширяющимся фоном корпоративных доходов заставляют нас полагать, что мы можем столкнуться с периодом таяния в акциях до конца года.
На обозрении по-прежнему остается наш базовый вариант, который представляет собой сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, где оценка остается стабильной и где цены на акции шаг за шагом следуют за ростом прибыли. Однако под данными, с избытком наличности на обочине, потребительским благосостоянием на рекордных уровнях, смягчением ставок, которое вот-вот поможет слабым регионам, мощным стимулированием Китая и потенциальным положительным пересмотром оценок прибыли в 2025 году, создается предпосылка для расширения мультипликаторов (несмотря на уже премиальные оценки). Именно так, по нашему мнению, происходят эпизоды таяния.
Мы ожидаем повышения волатильности в преддверии выборов в США и сохранения геополитических опасений, что создаст толкающую среду на короткий период перед очередным подъемом основных фондовых индексов. Мы считаем, что октябрь — подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с нашими тактическими целями. Это поможет заложить прочный фундамент для получения выгоды от очередного роста к концу года.
Мы ожидаем, что рынок продолжит движение по пути ребалансировки, в ходе которой все больше акций будут участвовать в ралли. Это происходит с июля. Кроме того, мы ожидаем, что такие характеристики компаний, как высокий свободный денежный поток (FCF), солидная дивидендная доходность и рост, а также недооцененная стоимость с импульсом роста прибыли в разных секторах, станут новыми лидерами следующего роста. Что касается малых и средних компаний, то мы ожидаем, что малые компании будут постепенно набирать обороты по мере роста их доходов, а смягчение ставок станет катализатором первой фазы, в то время как средние компании должны выиграть от лучшей оценки и разворота цикла слияний и поглощений.
Мы считаем, что если заглянуть в данные, то там откроются широкие возможности.
СЦЕНАРИЙ 1 «Бычий сценарий» (вероятность исхода около 20%)
— Нарастает новая экономическая экспансия, и рост превышает тренд до 2025 года.
— Снижение ставки ФРС начинает нормализовать кривую.
— Финансовые условия остаются легкими, а инфляция в то же время снижается.
— Кривая доходности становится круче, поскольку доходность на обратном конце растет, а экономический рост превышает тренд.
— Долгосрочный «бычий» рынок возобновляется, поскольку доходы растут гораздо быстрее, чем ожидалось, вплоть до 2025 года.
— Циклические области лидируют на рынках акций.
— Динамика акций роста продолжается.
БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ 2 (вероятность исхода около 50%)
— Экономический рост остается стабильным до 2025 года.
— Инфляция снижается по всем направлениям в сторону целевого уровня ФРС.
— Цикл сокращения ставки ФРС сохраняется до 2025 года.
— Рост прибыли за весь 2024 год достигает двузначных чисел, а за 2025 год — средне- высоких однозначных чисел.
— Доллар США немного ослабевает.
— Более широкое участие на фондовых рынках и акции малой капитализации набирают обороты.
— Области с ростом прибыли выше рыночного уровня преуспевают наряду с качественной доходностью.
МЕДВЕЖИЙ СЦЕНАРИЙ 3 (вероятность исхода около 20%)
— Более сильное, чем ожидалось, падение экономики приводит к рецессии в США в конце 2024/начале 2025 года.
— Усиливаются опасения по поводу стагфляции, поскольку рост падает ниже тренда, а инфляция остается выше целевого уровня.
— В первой половине 2025 года доходы снижаются более чем на 10 %.
— Безработица поднимается выше 5 % по мере наступления рецессии.
— Финансовая нестабильность становится все более заметной в напряженных регионах.
— Оборонительные сегменты рынка преуспевают.
— Циклические области демонстрируют низкие результаты, а высококачественные растущие акции превосходят низкокачественные дорогие.
СЦЕНАРИЙ 4 — ХУДШИЙ (вероятность исхода около 10%)
— Резкая жесткая посадка экономики, а не просто ухудшение, происходит до 2025 года.
— Политика ФРС требует новых чрезвычайных мер.
— Резкое падение доходов на 20% и более в первой половине 2025 года.
— Серьезный широкомасштабный стресс поражает сектор офисной недвижимости и региональный банковский сектор.
— Фиксированный доход значительно опережает акции на фоне резкого роста неприятия риска.
— Доллар США резко растет.
— Резкий рост оборонительных активов.
Каковы перспективы мировой экономики и денежно-кредитной политики? ФРС «перекалибровала» свою денежно-кредитную политику, чтобы снизить риск рецессии. В то время как экономика демонстрирует хорошие темпы роста и снижающуюся инфляцию, рынок труда ослаб по сравнению с необычно перегретым после пандемии состоянием. Эти изменения сместили риски, которые видит ФРС, с инфляционного мандата на мандат полной занятости. Теперь ФРС считает эти риски сбалансированными, что оправдывает «перекалибровку» от ограничительной политики борьбы с инфляцией к нейтральной политике, придающей равный вес мандату полной занятости.
По определению, нейтральная политика не стимулирует экономику сверх целевого уровня инфляции в 2% и не ограничивает ее, поднимая уровень безработицы выше так называемого нейтрального уровня безработицы. ФРС стремится перевести свою учетную ставку на уровень, который позволяет достичь этой цели. К сожалению, нейтральная процентная ставка зависит от экономических условий и может быть определена только по тому, как она влияет на экономику. Это означает, что ФРС будет изменять ставку в большую или меньшую сторону в зависимости от того, насколько еще вырастет уровень безработицы и продолжит ли инфляция снижаться или даже снова начнет расти.
По оценкам, нейтральный уровень безработицы составляет около 4,5%, что немного выше текущего уровня. Переход через отметку 5%, скорее всего, заставит ФРС более активно снижать ставки. Застой в нисходящем тренде инфляции или, что еще хуже, разворот к новому восходящему тренду умерит цикл снижения ставок ФРС и будет означать, что ФРС снизила ставки ниже нейтрального уровня.
Тем временем Китай только что разгрузил крупные фискальные и монетарные базы для стимулирования спроса и своего крайне недооцененного фондового рынка. Сильная положительная реакция рынка на эти изменения говорит о том, что они меняют ход событий и имеют серьезные последствия как для Китая, так и для всего мира.
Укрепление китайской экономики должно способствовать росту сырьевых товаров и недолларовых валют, особенно иены. 2025 год станет годом синхронной глобальной экспансии под влиянием мощных рефляционных импульсов.
Каков наш взгляд на фиксированный доход? FOMC начал цикл снижения ставок с более значительного, чем ожидалось, снижения ставки на 50 б.п. в прошлом месяце. Хотя председатель ФРС Пауэлл назвал риски для инфляции и занятости примерно сбалансированными, он явно считает, что занятость является более актуальной проблемой для экономики. Инфляция снизилась с 9,1% на пике в 2022 году до 2,5% и уже не кажется такой зловещей. Безработица, тем временем, выросла с 3,4% до 4,2%, что вызывает большее беспокойство. Действия ФРС подтверждают, что она «полностью согласна» с тем, чтобы защитить рынок труда, предотвратить рецессию и обеспечить мягкую посадку, а при ставке по федеральным фондам в 4,875% у нее еще есть много возможностей для снижения ставок. Таким образом, у ФРС есть и желание, и возможность сделать все необходимое, чтобы предотвратить рецессию.
Это, при прочих равных условиях, является макропозитивным фактором и повышает риск несколько более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае. Кривая доходности вызвала интересную немедленную реакцию. Доходность 10-летних облигаций не упала на надеждах на снижение краткосрочных ставок; на самом деле она немного выросла, а кривая доходности стала более крутой. Рынок ставок теперь оценивает конечную ставку примерно в 2,75%, что значительно ниже ее текущего уровня. Хотя это и правдоподобно, это агрессивная траектория, и, если не произойдет неожиданного геополитического или экономического шока, трудно представить, что в большинстве обычных сценариев краткосрочные ставки будут значительно ниже этого уровня. Поэтому мы перешли к нейтральной позиции по дюрации. Риск изменения ставок оценивается не так хорошо, как в то время, когда 10-летние облигации находились на уровне около 5%, и не очевидно, что 10-летние облигации чрезмерно дешевы на этих уровнях. Мы предупреждаем, что переход к нейтральной дюрации не является краткосрочным прогнозом по ставкам; в целом, в последнее время наблюдается тенденция к снижению ставок, и пока что цены на облигации растут, а доходность снижается. На наш взгляд, более вероятно, что в ближайшей перспективе ставки останутся на прежнем уровне или снизятся, а не вырастут. Тем не менее, мы предпочитаем более активно рисковать в фиксированном доходе, выбирая сектора и относительную стоимость, и меньше рисковать ставками, за исключением тех случаев, когда оценка процентных ставок кажется чрезмерной в любом направлении. Более того, этот переход к нейтральному уровню дюрации связан с нашим рыночным ориентиром, который в настоящее время составляет 6,2 года. По нашему мнению, для инвесторов, которые все еще не достигли своего собственного стратегического ориентира дюрации, это все еще отличная возможность увеличить дюрацию. Реальные (с поправкой на инфляцию) ставки все еще находятся в диапазоне 1,75-2%, что очень привлекательно в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности будет круче, так как короткие ставки (например, ставки по наличным) подвержены наибольшему риску значительного снижения. Поэтому, если необходимо, мы по-прежнему предпочитаем перекладываться из наличных или краткосрочных облигаций в более долгосрочные инструменты с фиксированной доходностью, однако, по нашему мнению, инвесторам не нужно занимать больше, чем их стратегические ориентиры по дюрации.
Мы по-прежнему относительно позитивно оцениваем риск изменения ставок по сравнению с кредитным риском и сохраняем избыточный вес по казначейским и ипотечным ценным бумагам (MBS) в связи с сохраняющейся привлекательной доходностью в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (IG) и высокодоходные (HY); кредитные спрэды все еще высоки и исторически не обеспечивали хорошей избыточной доходности на 12-18-месячном временном горизонте с этих уровней. Для инвесторов с высоким налоговым риском мы стали более позитивно относиться к муниципальным бумагам и вернулись к нейтральной позиции. Стоимостные оценки вернулись к средним уровням благодаря росту предложения эмиссии, качество муниципальных кредитов в целом остается высоким, а технические показатели должны улучшиться к концу года, поскольку выпуск новых облигаций замедлится в конце ноября и декабре.